1、公司：深筑品牌底蘊，中國大排量摩托車領跑者

主營業務兩輪摩托車，產品廣受市場認同。公司致力于高性能摩托核心技術研發，將品質和責任視為發展根基，用科技不斷升級駕駛體驗，打造休閑、運動、娛樂為主的出行產品與用戶運營平臺。

 

公司擁有 Benelli、QJMOTOR、QJIANG 三大燃油車品牌，排量覆蓋 50cc-1200cc，品類覆蓋復古、街車、巡航、旅行、仿賽、越野等，豐富的產品滿足用戶出行、運動、競技、休閑、娛樂等多樣性需求。

公司自 2005 年收購百年意大利摩企 Benelli，潛心研發大排量運動、娛樂車輛，以深厚的品牌底蘊和持續不懈的投入，使企業具備全系列大排量摩托車優秀的原創設計、正向研發、嚴謹制造和嚴苛品控能力，產品經市場驗證，為廣大摩托車愛好者認同，250cc 以上大排量產品連續十余年位居中國銷售第一，也獲得全球領先摩企的認同，公司與 Harley Davidson 等全球領先企業建立了深度戰略合作。大排量車輛已成為公司利潤的主要來源。

近年來，公司集中力量提升渠道管理、品牌推廣、新媒體應用、用戶支持和運營上，打造 Benelli 品牌回歸國際一流，QJmotor 品牌鑄就強勢國潮，并注重客戶聯接，謀求為客戶營造優秀的車生活體驗，尋求新的利潤增長點。

 

2、公司治理：股權結構集中，高管經驗豐富

公司控股股東吉利邁捷投資持股近 30%，股權結構集中。公司控股股東為吉利邁捷投資有限公司，截至 2021 年末持有公司 29.77%的股份。

吉利邁捷的股東包括寧波銳馬企業管理合伙企業(有限合伙)、吉利科技集團有限公司、杭州 吉行科技有限公司，分別持有吉利邁捷 55%、44.7%、0.3%的股份。其中，李書福先生分別持有上述三個公司 100%、91%、91%的股份，為錢江摩托的實際控制人。

 

吉利入主，考核制度完善，決策效率提高。

1999 年錢江摩托上市，當時浙江錢江摩托集團有限公司為公司控股股東。2005 年，溫嶺錢江投資經營有限公司成為控股股東。2014 年和 2015 年公司連續兩年虧損，凈利潤分別為-2.21 億元、-1.55 億元，并于 2016 年被深交所實施退市風險警示。2016 年，吉利控股向溫嶺錢江投資收購獲得 1.35 億股公司股份。吉利入主后，完善了員工考核管理辦法，提高了管理決策效率。

 

3、收入構成逐步聚焦，海外市場穩健開拓

精簡收入構成，摩托車業務有序增長。自吉利入主以來，公司先后剝離了利潤率水平較低的三輪摩托車業務、其他類業務和進度不理想的鋰電業務，并將業務重心轉移到兩輪摩托車及配件業務。

近五年來，兩輪摩托車及配件業務兩項業務的毛利率穩定超過 20%。2021 年，公司兩輪摩托車業務營業收入 39.07 億元，收入構成占比超過總營收的 90%。

 

海外市場業務穩中有進，毛利率保持穩定。

2016 年開始，錢江摩托國外營業收入每年占總營收比都超過 30%。海外市場毛利率水平穩步提升，2018 至 2021 年，公司國外業務毛利率水平分別為 22.71%、20.42%、22.00%、22.62%，穩定大于 20%，近 5 年 CAGR 分別為 22.71%、20.42%、22.00%、22.62%，與國內業務營收能力差距差距逐步減 少。2021 年，公司海外營業收入 19.06 億元，收入構成占比 44.23%。

 

二、行業：產品結構持續升級，集中度不斷提升

1、規模：國內產銷量趨于平穩，國外市場前景廣闊

我國摩托車產銷總量整體趨于萎縮，近兩年有所回升。

我國摩托車市場規模自 2001 快速增長，年產銷量在 2008 年達到頂峰，實現 2750.11/2750.20 萬輛。由于電動自行車和汽車的快速發展對摩托車起到替代作用，以及我國限摩、禁摩政策的廣泛實施，2008 年之后國內摩托車產銷量整體呈現萎縮趨勢，于 2018 年到達最低點 1557.75/1557.05 萬輛，分別較 2008 年下降 46.36%/46.38%。

 

近兩年，受國四切換逐步完成、部分符合標準的超標電動自行車納入摩托車管理、以及《車輛購置稅法》實施、150ml 及以下排量摩托車、電動摩托車免征購置稅的影響，摩托車行業產銷量逐漸恢復，2021 年我國摩托車產銷量分別為 2019.52/2019.48 萬輛，繼 2014 年后再次突破 2000 萬輛，同比增長 18.63%/18.33%。

 

摩托車出口受疫情影響升中有降，均價穩步上升。

2009-2011 年，我國摩托車出口量急劇增加，復合增長率為 35.31%，2011 年后出口量受產量影響同步下降。

2009 年起，我國摩托車出口占比呈現上升趨勢，2018 年實現最高占比 59.50%，2019 年后受疫情影響，出口占比有所下降，但整體保持穩定，呈現上升趨勢。

近年來，我國摩托車出口均價呈現穩步增長的趨勢，并于 2021 年達到最高價 6.43 萬美元，同比增長 11.90%。我國摩托車在國外市場的認可度不斷提高，具備廣闊的發展前景。

 

摩托車進口規模小，大排量占主流且進口均價趨于降低。

隨著摩托車需求量的不斷擴大，我國摩托車進口量近年整體呈現增加趨勢，但進口規模仍然較小，并且大排量摩托車占據絕大部分，比例穩定在 80%左右。2018 年，我國摩托車進口總量 3.41 萬量，其中大排量摩托車 2.71 萬輛，占比 79.40%。

復合增長率為 22.01%，2011 年后出口量受產量影響同步下降。隨大排量摩托車進口比重提升，我國摩托車整體進口均價較 11、12 年增長頗多，但隨著進口規模的擴大、生產技術不斷成熟，大排量摩托車的進口均價呈現降低態勢，2017 年進口均價為 8715.65 美元。

 

2、結構：小排量占主流，大排量需求快速增長

小排量車型需求降低，大排量車型市場擴張。隨著我國經濟發展，我國摩托車市場的休閑娛樂文化逐步形成，消費者對摩托車的需求從工具屬性逐步過渡到休閑娛樂屬性。

總體來看，小排量摩托車仍然占據摩托車市場的主流，但銷量呈現下降趨勢。大排量摩托車具備優秀的動力、操控性能，符合消費者休閑、娛樂的要求，市場需求快速擴張。

2015年以來，國內中大排量摩托車市場快速增長。

2020年在新冠疫情導致我國摩托車銷量整體下滑的情況下，大排量摩托車仍逆勢增長，發展勢頭強勁。

2021年，我國大排量摩托車銷量 33.3 萬輛，占摩托車總銷量的 4.87%，同比增長 65.80%。摩托車的運動、休閑、娛樂屬性成為年青人群的首要選擇，這促使國內摩托車文化生活的快速形成，以運動、休閑、娛樂為主的中大排量摩托車市場潛力凸顯。

 

3、多樣化需求崛起，中大排量摩托車發展空間廣闊

大排量占比遠低于歐美，內銷結構與日本類似。歐美發達國家已經完成摩托車車型從代步型到消費型、大排量摩托車轉變，大排量占據摩托車市場的主流。其中歐洲市場 250cc 以上的占有率超過 50%；北美市場 250cc 以上的占有 率超過 90%。日本國內各排量摩托車的內銷結構與我國類似，仍以小排量為主。

 

大排量摩托車滲透率遠低于歐美日，發展空間廣闊。

從人均消費量來看，日本、歐洲和美國中大排量摩托車年人均消費量在 6.6~8.8 輛/萬人之間，而我國人均銷量僅 1.25 輛/萬人，參照發達國家和地區，我國 250cc 以上中大排量摩托 車銷量還有極大提升空間，市場潛力巨大。

 

4、競爭格局：行業集中度高，錢江、春風、隆鑫市占率前三

大排量市場行業集中度高，CR3近60%。2021年，我國250cc以上中大排量摩托車合計銷售20.3萬輛，同比+14.7%，，CR3 為 58.02%，近兩年基本維持在 60%左右，行業集中度較高。錢江摩托、春風動力、隆鑫通用大排量摩托車的市占率排名行業前三，2021 年分別為 33.42%/9.97%/14.62%。

• 錢江摩托：主打二輪摩托車業務，有 Benelli、QJMOTOR、QJIANG 三大燃油車品牌，排量、車型覆蓋范圍廣，大排量摩托車銷量連續十年行業第一。

• 春風動力：主打全地形車與摩托車。250cc 以上 2021 年銷量 3.32 萬輛，同比-8.17%，市占率 9.97%%；

• 隆鑫通用：主營摩托車及發動機、通用機械產品。250cc 以上（隆鑫無極）2021 年銷量 4.87 萬輛，同比+12.65%，市占率 14.62%。

 

 

錢江大排量產品線布局范圍廣，市占率排名第一：錢江摩托 250cc 以上 2021 年銷量 11.13 萬輛，同比+49.00%，市占率 33.42%；從 2018-2020 變化趨勢上來看，大排量車型市占率大幅領先競爭對手，接近甚至超過春風動力與隆鑫通用的市占率之和。

 

5、驅動：文化、政策雙促進行業發展

騎行文化興盛。首先，隨著摩旅文化逐步形成，摩托車從代步屬性向休娛屬性轉移，社交娛樂屬性將助推銷量增長，摩托車的需求群體會進一步擴大；其次，隨著城市擁堵問題日替突出，短途消費理念被消費者接受，摩托車作為代步工具，需求群體未來勢必會擴大；最后，差異化年輕屬性吸引年輕顧客。

以錢江、春風為代表的摩托車車企產品品類覆蓋復古、街車、巡航、旅行、仿賽、越野，產品設計年輕化，受年輕消費者的認可。

這些差異化的產品，也給行業的發展帶來了想象的空間。禁摩、限摩政策總體趨于寬松。1985 年起，我國實行嚴格的“禁摩令”政策，在政策引導下，摩托車管理逐步向規范化、高效率發展。

近年來，我國禁摩、限摩政策趨于放寬，自 2017 年西安解除禁摩令，多座城市頒布相關政策，以管代禁，放寬對禁摩、限摩的監管，摩托車行業有望乘政策春風迎來新一輪發展。

 

 

三、聚焦摩托車業務深化品牌運營，擴大產品矩陣推動渠道優化

1、聚焦主業，非摩托車業務逐步剝離，大排量摩托銷售持續增長

國內銷售總量較去年同期回落，大排量車型銷售持續增長。受新冠疫情、芯片供應緊張，大宗原材料價格大幅上漲、外部環境的不確定性等因素影響，公司 2021 年國內摩托車銷售約 17.75 萬輛，同比下降 7.95%，較同期回落。然而， 公司的國內大牌量車型持續增長，250cc 及以上排量銷量從 2017 年的 1.91 萬輛增長到 2021 年的 5.91 萬輛，同比約增長 20.08%，過去 5 年 CAGR 為 32.54%。

 

近年來國內人群對摩托車的需求從代步逐漸轉向娛樂，尤其是經濟相對發達的非限禁摩地區，摩托車的運動、休閑、娛樂屬性成為年青人群的首要選擇，這促使國內摩托車文化生活的快速形成，以運動、休閑、娛樂為主的中大排量摩托車市場潛力凸顯。

 

出口同比上升，歐洲市場及非歐市場持續增長。

2021 年公司出口 21.75 萬輛，同比上升 21.37%，其中大排量出口約 5.22 萬臺，同比增長約 34.85%。歐洲市場出口量超過 5 萬臺，增長 56.6%，非歐市場增長 32.83%。

公司建立了廣闊的營銷網絡體系，覆蓋國內外區域，擁有較強的合作伙伴，通路順暢。

近年來，順應新媒體的應用，建立品牌引流 矩陣，進一步拓寬營銷渠道。

全球范圍內，公司產品遠銷 130 多個國家和地區，在歐洲、拉美、東南亞、中東等熱點市場受到騎士們的熱愛。

 

去蕪存菁，剝離鋰電業務，聚焦摩托車主業。

鋰電業務曾是公司最重要的非摩托車業務，有鋰電科技、新能源研究院兩個經營主體，連年虧損。2021 年 3 月開始子公司浙江錢江鋰電科技有限公司及其子公司浙江隆勁電池科技有限公司不再納入合并范圍。摩托車主業方面，公司兩輪摩托車的收入占比自 2016 年以來穩步提升。

 

 

2、堅持多品牌戰略，深化品牌運營，提升品牌力

多品牌協同推進，打造覆蓋燃油、電動的品牌族群。

公司繼續夯實多品牌戰略，通過多品牌推廣形成協同勢能，升級錢江摩托品牌族群。

公司擁有“錢江”、“QJMOTOR”、“Benelli”等國內外知名品牌，其中錢江品牌曾獲“中國名牌”、“中國馳名商標”、“最具市場競爭力品牌”；國潮品牌 QJMOTOR 一經推出，便為廣大年輕消費者廣泛認同；Benelli 為歐洲具備百年傳承和底蘊的知名品牌。

各品牌協同構成入門、國潮、國際一流的全覆蓋品牌矩陣，為消費者帶來豐富的選擇。相關品牌在國內外進行注冊保護，國內外商標合計超過 176 項。

順應新能源電動車產業發展需求，公司又推出錢江電動車等新能源品牌，受到追求個性的年輕族群的追捧。

 

 

強化品牌傳播，深化品牌運營。

公司通過參加北京摩展、重慶摩展，打造“中國錢江館”，開創品牌聯展，提升品牌傳認同感；亮相米蘭展，擴大國際影響力，QJMOTOR 多款產品獲得廣大歐洲經銷商和消費者的青睞。

公司全年共開展 Benelli 及 QJMOTOR 新品試駕會超 429 場；大型交車儀式 115 場、訓練營 70 場次、賽道體驗 10 場，推動 Benelli 品牌回歸國際高端站位，打造 QJMOTOR 國潮機車實力派標桿。

鑒于大排量摩托車用戶的玩樂屬性，公司 2021 年加強線上傳播引流，利用各類新興媒體平臺與各類活動，進行品牌推廣、產品營銷，增加用戶粘性，持續提升品牌影響力。

2021 年錢江摩托與哈雷成立合資公司——浙江極晟機動車有限公司，開始推進哈雷合作業務，通過國際一流技術品牌的戰略合作，帶動公司品牌實力傳播。

 

3、持續壯大產品族群，提升產品力

公司擁有完善的設計、研發體系，在行業中具備領先優勢。

公司建有包括動力總成研究院、整車研究所、電氣研究所、人機工程研究所、綜合實驗室、試驗場所等機構，具有“國家企業技術中心”、“國家級認可實驗室”、“浙江省高新技術企業”、“浙江省重點實驗室”資格。

公司在上海、杭州、溫嶺以及意大利等地建立分支機構，在研發投入、研發人員數量方面均明顯高于行業平均水平。

通過自主創新、合作開發、引進消化等多種方式進行技術改造、技術創新，公司具備了包括原創造型、發動機及變速箱、整車平臺、電氣及智能化控制等優秀的設計、研發能力，具備摩托車發動機及整車全流程正向研發能力。尤其是在大排量領域，公司自收購意大利百年摩企 Benelli，掌握大排量發動機及整車的協同研發、制造技術，具備深厚的底蘊和積累，產品符合并優于行業國 IV、歐 V、EPA 等法規標準等。

2021 年共上市燃油車 20 款，包括 7 款 Benelli 車型（涵蓋跑車系列、街車系列、旅行系列、幼獅系列），9 款 QJMOTOR 車型（涵蓋閃、賽、追、驍、逸 5 大系列），4 款 QJiang 產品以及 6 款電動車，進一步豐富了消費人群的選擇。

 

智能化元素逐漸覆蓋大排量及電動產品，為車輛增添科技感和騎行體驗的同時，提升服務能力和車生活經營能力，為產品力持續加分。

錢江摩托打造智能化車聯網服務 APP 錢江智行，結合車載硬件，為車住提供包括摩托車狀態查看、車輛操控、車輛定位、歷史軌跡查詢及車輛健康檢查等相關功能，并拓展社交、維保等應用，讓用戶騎行更加有趣。

領投智租換電，拓展換電業務及新能源車輛的推廣，探索新能源車輛的出行新模式，擴展電動車更優秀的續航、更便捷的使用，更具性價比的產品力，并為拓展海外換電業務及新能源車輛的推廣，共筑全球產業協同生態圈奠定基礎。

 

4、推進渠道建設，激發渠道活力

加快國內外渠道建設，持續推進渠道優化升級。國內深化實施 Benelli 及 QJiang 渠道直營模式改革，打造高效率市場運營團隊，提升市場靈活機制和管理機制，渠道質量不斷提升；國際加強自主出口隊伍建設，推動 QJMOTOR 等品牌的國際渠道布局，進行海外多品牌覆蓋。

截至 2021 年，錢江摩托的各品牌國內共擁有 5000 多家經銷商門店，包括省會旗艦店 200 多家，地級專賣店 2600 多家，縣級體驗店 3000 多家，能為用戶提供所在范圍內優秀的購車體驗和用車服務。同時，公司發力建設基于 LBS 位置服務的線上映射店及車聯網服務，為用戶提供線上線下的聯動服務。

推動落地金融和保險雙賦能，提升渠道銷售能力。

錢江摩托聯合摩行保（北京）科技有限公司、北京華創明德保險代理有限公司，重磅推出“錢摩保”摩托車保險保障產品，為錢江摩托旗下：QJMOTOR、貝納利、MV 奧古斯塔三大 品牌的摩托車用戶解決：車損保障、盜搶保障、第三者責任、騎行意外險、車輛救援服務、人傷救援服務，未來錢摩保不僅為我們中國的摩托車用戶提供服務，還要為全球更多的錢江摩托車用戶提供服務。

吉利智慧金融分期和摩行保保險保障服務全面落地執行，提升渠道銷售能力和盈利能力，實現金融增值服務賦能，也為消費者提供了更便利的服務。

 

四、財務情況：核心業務穩健增長，2021業務盈利觸底反彈

1、核心兩輪摩托車主業穩健增長，境外市場前景廣闊

兩輪摩托車是公司核心業務，收入占比 60%以上。

2017年以來公司營收總體維持增長，僅 2020 年營收出現小幅下滑，主要是受新冠疫情影響，國內外經濟形勢不明朗，出口銷量下滑；2021 年公司營收達入 43.09 億元，同比上升 19.29%。分產品來看，兩輪摩托車始終占據公司產品核心，占比總體維持穩健增長。

2021年兩輪摩托車營收 39.07 億元，同比增長 24.04%，占比 90.65%，達到 2017 年以來的最高占比。

摩托車業務毛利率整體穩定增長，遠超非主營業務。

自 2017 年以來，公司的兩輪摩托車與摩托車配件及加工業務毛利率基本呈現增長態勢。

2021 年，兩輪摩托車毛利率為 25.62%，同比下降 9.60%，系大宗原材料價格大幅上漲所致；摩托車配件及加工毛利率高達 38.06%，同比增長 15.35%，達到毛利率最高點；鋰電池與房地產開發業務毛利率分別為 22.78%、8.03%，均低于摩托車業務。

 

以境內銷售為主，境外銷售波動上升。

2021年公司在國內、國外地區營收23.50/19.06億元，分別占比54.52%/44.23%； 2018 年公司國外營收分別占比 45.48%，較 2017 年同比增長 10.79%，2019、2020 年受新冠疫情影響，摩托車出口受阻，國外營收占比降至 35.84%/37.29%，2021 年，隨國外疫情政策放寬與匯率變化，摩托車出口量及營收有所回升，占比 44.23%，基本與 2018 年持平，境外市場存在較大開拓空間。

境內外毛利率整體穩步增長，境內毛利率高于境外。

2017-2021 年，公司境內、外毛利率整體呈現增長趨勢，2021 年達到 28.99%/26.62%。

2019 年境外毛利率降低分別系新冠疫情影響境外銷售所致，2021 年國內毛利率降低系大 宗原材料價格上升，營收增速不及營業成本所致。

2018 年起，隨我國騎行文化的發展和限摩、禁摩政策的放開，國內毛利率迎來快速增長，同時由于新冠疫情對國外業務的影響，近三年境內毛利率均高于境外水平，但境外毛利率仍 穩步增長，呈現良好的發展態勢。

 

2、盈利能力穩步提高，收益質量整體改善

毛利率、凈利率整體提高，期間費用率基本保持穩定。

近年來隨著銷量快速增長及品牌力的提升，摩托車毛利率顯著改 2017-2021 年，公司毛利率、凈利率整體呈現增長態勢，2021 年分別達到 26.17%/5.51%，有小幅降低，系大宗原材料價格大幅增長所致，營業成本增速高于營業收入。但整體而言，公司盈利能力近年逐步提高。

近五年公司銷售、管理費用率基本保持穩定，財務費用受匯率影響而波動。

2021 年，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為3.66%/9.96%/0.29%，同比+14.02%/+3.86%/-74.78%，財務費用率大幅下降系外匯匯率變動，匯兌損失同比減少所致。

 

償債能力穩中有升，收益質量整體改善。

償債能力方面，2019-2021 年公司資產負債率分別為 43.27%/41.95%/41.05%，基本保持穩定，且逐年小幅下降，因此公司的資產負債結構合理，償債能力穩中有升。

收益質量方面，2019 年，公司 ROE8.82%，較 2018 年 2.56%大幅提高，同比增加 244.53%，系主營業務大幅提升，歸母凈利潤同比增長 259.8% 所致。

2020-2021 年公司 ROE 基本穩定，分別為 8.86%/8.29%，2021 年 ROE 小幅下降系原材料成本增加導致利潤降低，但收益質量整體的改善趨勢不變。

 

五、盈利預測與估值

1、盈利預測

我們預計兩輪摩托車業務 2022~2024 年營業收入分別為 52.48 億元、66.21 億元、83.69 億元，同比增長 34.33%、26.17%、26.40%；摩托車配件及加工業務 2022~2024 年營業收入分別為 3.10 億元、3.88 億元、4.85 億元，同比增長 30%、25%、25%。

公司未來將會聚焦摩托車主業，逐步聚焦：我們預測封裝、控制器等業務 2022-2024 年營業收入分別為 1.01 億元、1.01 億元、1.01 億元,同比增速為-35%、0%、0%；房地產開發業務 2022-2024 年營業收入分別 0.66 百萬元、0 元、 0 元。

 

2、估值

公司聚焦主業，卡位大排量摩托賽道，有望實現持續增長。

我們預計公司 2022 年-2024 年歸母凈利潤分別為 4.57 億元、5.68 億元、7.43 億元，分別同比增長 92%、24%、31%，對應 2022-2024 年 PE 分別為 21X、17X、13X，

 

六、風險提示

新冠疫情反復風險：

新型冠狀病毒疫情在中國和全球多個國家爆發。爆發初期，國內各行業均遭受了不同程度的影響，如果疫情短期內不能有效緩解，各主要國家和地區不能及時恢復正常生產經營秩序，出入境管控等防控措施持續加強，將會給公司的經營狀況造成不利影響。

市場開拓風險：

隨著市場需求的變化，公司業務部門的管理、產品的開發設計等方面可能存在不能適應新的市場競爭狀況的風險。如果公司不能很好適應不斷變化的市場需求，或者在市場推廣、運營成本控制等方面發生不利變化，都將對公司的盈利水平和未來發展產生不利影響。

下游需求不及預期風險：

大排量摩托車主要以休閑娛樂為主，這與消費者的消費力及消費傾向有關，同時摩托車還受 限摩、禁摩等政策影響，所以下游需求存在不確定性。